周记2024/08/17（腾讯2024年半年报）

本周收益

本周收益 +0.26%，沪深300收益 +0.42%

2023年至今收益

本周记事

周三收盘后，腾讯发布了2024年二季报

先来看看这一季的农地产出

总体业绩

二季度收入1611亿，同比增长8%，环比增长1%；

毛利859亿，同比增长21%，环比增长2%；

经营盈利507亿，同比增长40%，环比下降3%；

非国际财务准则归母净利润573亿，同比增长53%，环比增长14%；

营收、毛利、非国际公认会计准则归母净利润均创出了历史新高。

今年上半年可谓收获喜人，用管理层的话说就是："展现了我们平台与内容战略的优势。"

这是一个怎样的平台？产出了怎样的内容？

我们依次来看一下用户数据和收入来源，并试着展望一下未来，给出合理估值。

用户数据

首先，业绩的增长必然离不开庞大的用户基数：

微信及WeChat的合并活跃用户数13.7亿，同比增长3%；

QQ的移动终端月活用户数5.71亿，保持稳定；

收费增值服务注册账户数2.63亿，同比增长12%。

收费增值服务注册账户数的显著增长主要来源于腾讯视频，从年初的《繁花》到后来的《与凤行》《庆余年2》，腾讯视频显然有点起死回生的意思，优作率在显著提高。

这些平稳增长的活跃用户数，保证了这个平台的活力，也为产出更多有价值的内容提供了基础。

收入来源

腾讯的收入来源一般主要来自于三个板块，分别是增值服务、网络广告、金科企服。

本季度增值服务和金科企服的收入是低于平均增速的，8%的营收增长很大程度上归功于网络广告的收入，使得这部分收入占总营收的比重也从之前的17%上升至19%。

1、增值服务

增值服务二季度收入788亿，同比增长6%，占收入比从去年同期的50%，微降至49%；

在收入增长6%的同时，毛利却实现了12%的增长，主要由于本土市场游戏收入和小游戏平台服务费增加，带动毛利率从去年同期的54%上升为57%，并连续六个季度保持在54%以上。

游戏收入

国际市场游戏加速增长，收入139亿，同比增长9%，总流水的增速显著超过收入增速，藉此推测，第三季度的收入增长也基本有了保障。

PUBG MOBILE持续的强劲表现和Supercell旗下游戏的人气提升，是本季度国际游戏实现加速增长的主要原因。Supercell旗下游戏中，荒野乱斗的平均日活跃用户数再创新高，同时游戏流水的同比增长超过10倍。

本土游戏恢复增长，收入346亿，同比增长9%，总流水的增速同样也是超过了收入增速。

主要是重振了《王者荣耀》、《和平精英》等几款旗舰游戏，还有《无畏契约》的收入增长及《地下城勇士：起源》的超预期表现，鉴于其上市以来较高的留存率，有望成为下一款长青热门游戏。《火隐忍者》手游也于2024年5月达到日均日活跃账户数1000万的新里程碑。

关于游戏，管理层在电话会议中这样表述：

国务院对我们和我们的内容业务，特别是游戏领域的发展给予了积极的支持和鼓励，这进一步肯定了我们行业的价值观。

展望未来，我们已经对我们谈到的两款最大游戏进行了重新推动，并在本季度取得了积极的结果，我们期望这些成果将继续显现，因为这两款大型游戏越来越像平台化发展，并且注入了新的游戏模式。我们还谈到了一些较新的常青游戏的持续增长，比如LOL，金铲铲之战，三角洲部队，航海王，我们相信它们有潜力成为未来的常青游戏。这就是我们考虑如何长期推动游戏业务增长的方式。

我们刚经历了一个表现不错的季度，游戏的吸引力十分强劲。然而，不可忽视的是，近年来我们面临了极具挑战性的商业环境。游戏行业的本质在于，推出成功的新游戏正变得越来越困难，因为市场对游戏的品质和创新性有着极高的期待。现有游戏的质量和品牌价值非常强大，新游戏要想吸引用户，必须提供高质量或具有独特玩法的体验。我们深知，为了维持现有游戏的可持续性，同时推动其增长，我们必须不断创新，激发用户的兴趣。总体来看，尽管游戏行业具有周期性，面临创新和新供给的波动，但它仍然拥有巨大的潜力。只要我们能够持续推动创新，就能够在更长时间内发展业务。

社交网络

社交网络收入303亿，同比增长2%，得益于音乐与长视频付费会员收入增长以及小游戏平台服务费及手游虚拟道具销售增加，小游戏总流水同比增长超 30% 。

从年初爆火的《繁花》到上半年中国网络视频平台播放量排名第一、第二的《庆余年2》和《与凤行》，腾讯视频上半年可谓相当亮眼，这些高质量的内容输出带动付费会员同比增长13%至1.17亿。

腾讯音乐也加强了与唱片公司及艺人的合作，发布了腾讯视频热门剧集的原声带，并通过线下活动和巡回演唱会提供了现场音乐体验，使得付费会员同比增长18%，同样达到了1.17亿，订阅收入增长29%。

管理层也强调：

在内容和游戏产业中进行的长期和战略性投资已经初见成效，这些投资本质上是着眼于长远的。例如，我们的电视剧系列是基于小说的深度开发项目，它们需要长期投入才能成功。我们游戏业务的复兴和电视剧系列的成功，实际上归功于我们几年前的战略投资。作为内容产业的重要参与者，即使在行业经历内部调整时，我们也始终坚持战略性和长期的投资方针。这正是我们现在能够从这些投资中获益的原因。我们不会仅仅基于短期目标或对单一新闻事件做出反应，而是将继续作为行业的重要参与者，进行战略性的长期投资。

2、网络广告

二季度收入299亿，同比增长19%，占比从去年同期的17%上升为19%；主要受视频号及长视频的收入增长驱动。

被寄予厚望的视频号终于挑起了大梁，总用户时长同比显著增长，广告收入同比增长高达80%。

小程序的使用时长同比增长超20%，交易额实现双位数增长。

小游戏月活用户达5亿，总流水同比增长超30%，超过140款游戏实现千万级收入。

借助热播剧的上映，腾讯视频的广告收入也同比增长超过30%。

以上共同作用下，促使广告业务毛利同比增长36%，毛利率从去年同期的49%上升为56%。

就我自己的体验来说，刷视频的时间肯定是有增无减的，由奢入俭难啊，一旦成瘾，要想再降下来可就不容易了。

在你不停刷视频的过程中，每一次滑动、点击、停留等动作都会被记录、分析，形成一张关于你的全面的图谱，平台再借助推荐引擎，进行内容推荐和视频推荐，就可以更好地把你留住。

通过人工智能的参与和部署，提高广告资源的点击率，收益于广告组合的转变，微信越来越具有闭环性质。

管理层如是说：

我们致力于构建一个更长时间维度的、全面的兴趣图谱；同时，我们也在加强对用户近期行为的观察频率，让我们能够更准确、更及时地把握用户当前的商业意图。深入分析历史数据和频繁审视最新数据都具有其独特的价值。

在吸引更多广告投资方面，通过更精准地理解用户的即时商业意图，我们能够提高广告的点击率。目前，无论是在中国还是全球范围内，一旦点击率得到提升，大多数广告商都会自动增加对你的广告投入。这是因为高点击率意味着更多的点击量，从而为广告商带来更高的投资回报。

以视频号为基础的直播电商、小程序、公众号、企业微信，以及在微信内发生的所有社交和群组活动，一起构成了一种新型的电商系统，所有在这个系统内的服务提供者和被服务者，都是受益者，同时也是各种内容和数据的创作者，在一定的规则下运行，慢慢构建起一种健康的社交和商业生态。身在其中的人，因为被滋养，被认可，越发离不开也不愿离开这个系统。

3、金科企服

金融科技与企业服务二季度收入504亿，同比增长4%，占比从去年同期的32%微降至31%。

毛利同比增长29%，毛利率从去年同期的38%上升为48%。

企业服务业务收入实现十几个点的增长率，受益于云服务业务收入增长（包括企业微信商业化提升），以及视频号商家技术服务费的增长。

基于强大的云计算能力和人工智能平台给企业和视频号商家提供个性化的服务，在固定成本有限，边际成本很小的情况下，随着用户基数的扩大和视频号用户留存时间则增长，活跃度的上升，成交额的增长，毛利率不断提升，最近七个季度的毛利率在不断攀升中。

金融科技服务收入增速放缓至低个位数增长，商业支付收入增速进一步放缓，反映消费支出缓慢增长，同时由于风险管控措施的提升使得消费贷款服务收入下降。而理财服务收入取得双位数百分比增长。

管理层这样说：

在金融科技方面，如果我们细分到不同的业务，支付业务肯定与消费增长密切相关。中国的消费增长实际上有点疲软。我们还清楚地看到，商业交易数量保持两位数的增长。但另一方面，平均交易价值有所下降，这与之前相反，之前我们看到平均交易价值在很长一段时间内保持相当稳定的增长。我们认为这清楚地表明消费者越来越注重预算。

在信贷方面，我们确实看到消费者实际上希望在此时借入更多资金，但这部分收入实际上有所下降，因为我们主动控制借出的金额，我们希望在宏观和消费都比较疲软的时间点收紧信贷。另一方面，财富管理业务实际上有所增长，因为很多消费者在不确定时期实际上更多地储蓄而不是消费。

商业支付交易数量增速放缓，且每笔支付交易的平均金额逐年下降，又是一个消费疲软的佐证。

贷款需求更高但却收紧信贷，可能是因为不良贷款率升高后出于风险控制的需要，或者是出于对未来不确定性的一种提前防范。

当下因为消费者储蓄意愿的增强，用户数量和客户总资产的增加，财富管理收入同比增长两位数，对于腾讯来说，虽然也受到影响，但因为是此消彼长的关系，属于两面都赢的生意。

希望如管理层所说，这种变化是周期性的，而非结构性的。当经济转暖，消费复苏，居民把财富从储蓄转向消费的时候，腾讯必然也是收益的一方。

未来增长

再来看看公司如何在收入增长8%的情况下，实现非国际会计准则归母净利润53%增长的。

从综合收益表显示结果看，在营收增长8%的同时，成本不升反降，去年同期783亿，今年752亿，节省了31亿。

毛利润从去年的708亿增加到859亿，增加151亿，增长21.3%。

得益于增值服务毛利率从54%提升至57%，网络广告毛利率从49%提升至56%，金科企服毛利率从38%提升至48%，带动整体业务的毛利率从去年同期的47%上升为53%。

但是三块业务的毛利率提升从环比的角度看，都是持平，或者增长1%，2%。

管理层这样说：

毛利润增长速度超越收入增长，达到2倍多，主要是高利润业务的贡献增大，其次是采取的积极的成本管理措施。未来虽然增速会放缓，但向高利润率收入的转变是长远趋势，毛利增速会持续超越收入增长。

高利润率的收入指的就是网络广告、视频号商家服务方面.

在互联网服务业越来越变成某种必须消费的当下，未来在线娱乐、游戏、购物等只会越来越成为生活不可或缺的部分。

在稳住游戏、社交网络这个基本盘、保持金融科技收入的同时，依靠高利润率的网络广告的增长，带动营收的增长，可以期待一下毛利增速持续超越收入增长。

本期的销售及市场推广开支同比增长10.2%，是略高于营收增长的，主要是为了支持新内容发布而加大推广及广告力度，基本稳定在营收的6%。本期为5.7%。

一般及行政开支同比增长8%，由于研发开支及雇员成本增加。

其他收益净额由去年的-8.28亿，转为14.8亿，多出23亿。这部分主要的差异是去年有一笔与财付通相关的罚款约30亿。

至此经营利润就由去年的363亿增加到507亿，增长40%。

投资收益净额去年6亿，今年-7亿。

利息收入去年34亿，今年38.5亿。

财务成本去年-33亿，今年-31亿。

分占联合营公司盈利去年12亿，今年77亿，这部分对于除税前盈利的数值影响较大，使得除税前盈利从382亿到585亿，同比增长53%。

再加上所得税开支去年111亿，今年102亿。

期内盈利从270亿到484亿，增长79%。

观察腾讯真实盈利能力的时候，我们经常采用的是非国际会计准则的归母净利润，

这是调整的过程

调整后的归母净利润从去年的376亿增加到今年的573亿，增长53%。

本季的调整后归母净利润的同比大幅增长的背后包含了多种因素的作用，有毛利的增长，有其他收益、投资收益、分占联合营公司盈利、所得税等的影响.

但可持续的就只是毛利的增长，销售及市场推广、行政开支基本比较固定，未来在毛利增速放缓的情况下，调整后归母净利润能实现同步于毛利的增速就不错了。

合理估值

简单估算今年调整后归母净利润1076（半年报数据）*2=2152亿

推算2026年调整后归母净利润2152*1.15*1.15=2846亿

取25-30倍市盈率，三年后合理估值为7万亿-8万亿之间，买入价为3.5万亿-4万亿之间，当前3.2万亿，仍算相对低估。

当下3.2万亿市值，对应2023年调整后净利润1577亿，20倍市盈率，对应2024年预估调整后净利润2152亿，15倍市盈率，也是在合理偏低估的位置。‍‍‍‍

继续持有，耐心陪伴优秀企业成长。